Notation financière

Les critères sur lesquels les agences se basent, même si chacune a ses propres méthodes, dépendent de l'entité qui est évaluée :

• Entreprises: critères comptables, de gestion, d’examen des risques, de perspectives économiques, etc.
• État : situation économique, stabilité, politique monétaire et budgétaire, etc.
• Opération : modélisation de l’opération et de ses flux financiers permettant une évaluation du risque de défaut et de la perte possible.

En pratique, l’agence mandatée a accès à l’ensemble des documents et des responsables de son client. Le processus initial dure plusieurs semaines de contacts et d’analyses intensives, au terme desquels l’agence donne une notation à son client.

À ce stade, le client mécontent peut simplement refuser celle-ci, auquel cas la note ne sera pas publiée (et le contrat avec l’agence vraisemblablement rompu…après paiement de la commission convenue).

Si le contrat avec l’agence est maintenu (et la notation en principe rendue publique), l’agence peut revoir la notation à tout moment, que ce soit à la suite de la survenance d’un événement particulier (évolution économique, perte de clientèle soudaine, …) ou à la suite d'une des visites régulières chez le client (en général au moins une fois par an).

La révision peut aboutir à un changement dans la notation (augmentation ou baisse de notation) ou à la mise sous surveillance. Une mise sous surveillance est avec implication positive ou négative et ouvre une période limitée dans le temps au cours de laquelle l’agence finalise sa position (généralement pas plus d’un mois). L’agence est totalement libre dans ce processus. Le client n’a pas la moindre possibilité d’empêcher l’agence de publier, sans même l’en avertir, une révision de la note. Ainsi, en 1995, le gouvernement canadien apprit, en même temps que le marché, que Moody’s plaçait la note du pays sous surveillance négative.

Il n’est pas rare de trouver dans la presse professionnelle des échos de clients non satisfaits de la notation financière qui leur est donnée, ou de l’évolution de celle-ci, ce qui est, en quelque sorte, un gage de l’indépendance de celles-ci.

Les notations sont publiques et peuvent être consultées sur une multitude de sources telles que Bloomberg ou SIX Telekurs ou les sites internet des agences.

Les agences de notation mettent généralement à disposition, moyennant paiement, des outils complémentaires tels que :

• analyses statistiques par secteur,
• outils de collecte des notations par portefeuille,
• étude de problèmes particuliers tenant au financement des entreprises,
• rapports détaillés par entreprise,
• analyse historique (défauts des entreprises, matrice de migration des notations, etc.)
• etc.

A strictement parler, la notation financière telle que décrite ici est un concept qui concerne la finance de marché et donc les acteurs des marchés financiers : entreprises, États, etc.

Il existe cependant un équivalent dans deux domaines :

• le domaine des entreprises non cotées PME/TPE (c'est l’évaluation des risques-clients - dans le cadre du risque de contrepartie à la différence de la notation financière, l’évaluation est une notation automatique réalisée sur la base d'information financières et légales.)
• des particuliers, qu’on désignera plutôt sous le vocable de score de crédit et qui est une mesure grossière de la capacité de remboursement.

Si en Europe, ce type de score est établi par chaque banque selon sa propre politique de crédit et d’évaluation des risques, il existe des pays, dont les États-Unis, où il existe des agences de notation spécifiques à ce type de risque. Les critères utilisés sont, dans ce cas, les revenus, les crédits existants et l’historique de crédit.

La notation financière d’un débiteur s’intéresse à la capacité générale de ce débiteur à remplir ses engagements.

Une telle notation ne donne cependant d’informations que sur la situation « actuelle » du débiteur, c’est pourquoi on peut également noter une opération individuelle.

Une opération individuelle (telle qu’un emprunt ou une émission obligataire) sera par exemple notée :

• lors de la conclusion d’un nouvel emprunt (un nouvel emprunt change la structure bilantielle de l’emprunteur et, dès lors, peut affecter sa capacité de remboursement),
• lorsque l’opération présente une particularité qui fait que ses chances de remboursement sont améliorées ou moins bonnes :
  • l’emprunt est garanti par exemple par un gage, une hypothèque ou une autre forme de garantie ou de sûreté (réduction de la perte sur défaut),
  • l’emprunt est une opération structurée (réduction de la probabilité de défaut et de la perte sur défaut),
  • l’emprunt est une opération subordonnée (augmentation de la probabilité de défaut et de la perte sur défaut).

La notation sans autre précision mesure la capacité de remboursement en général, tandis que la notation en devise mesure la capacité de remboursement en devise étrangère.

Cette distinction n’est pas nécessairement toujours faite, mais apparaîtra indirectement par exemple du fait de la notation d’un emprunt en devises.

Ainsi, la notation d’un emprunt en dollars US d’une société européenne dépendra de l’accès de cette entreprise à une source de dollars US.

La notation en devise est particulièrement souvent présente lorsqu’il s’agit de la notation d’un État. Dans ce cas, la différence de notation reflète le fait qu’un État aura tendance à privilégier le remboursement des dettes exprimées en devise nationale, ce qui implique en principe une notation inférieure pour les emprunts en devise étrangère.

Les États (et d’autres collectivités publiques), tout comme les entreprises, peuvent être notés financièrement, qu’il s’agisse de pays développés (par exemple ceux de la zone euro) ou du tiers monde.

Outre les particularités qu’implique l’analyse de la solvabilité de l’État lui-même (notamment l’impact de la capacité fiscale sur sa capacité de remboursement) et ses conséquences (définition du plafond d’endettement acceptable pour la dette souveraine), la notation souveraine peut aussi influer sur la notation des entreprises locales et leurs limites d’endettement. Les agences de notation peuvent considérer qu’une entreprise travaillant principalement dans un pays ne saurait, quelle que soit sa solidité financière, dépasser des limites liées à la politique monétaire, fiscale et budgétaire du pays. Les sociétés d’assurance crédit utilisent ces notations pour évaluer le risque pays concernant les opérations d’exportation notamment. Par exemple, l'évaluation du risque pays de la Coface a pour objectif d’estimer le risque de crédit moyen des entreprises d’un pays. Pour ce faire, elle utilise des données macroéconomiques, financières et politiques. Son originalité est de prendre en compte l’expérience de la Coface, dans deux dimensions : l’expérience de paiement enregistrée sur les entreprises du pays et l’appréhension de l’environnement des affaires du pays. Les notes pays de la Coface peuvent être consultées en ligne sur le site de la Coface[1].

La notation financière d’un acteur du marché constitue une aide à la décision lors d'un projet d’investissement, sans pouvoir remplacer totalement, du moins en principe, l’analyse personnelle par l’investisseur.

Au sommet de la pyramide, on trouvera la notation AAA, généralement réservée à quelques États. On est là dans le domaine de l’investissement (virtuellement) sans risque.

Un investisseur ne consentira donc à investir dans un emprunteur avec notation inférieure que moyennant le paiement d’une majoration du taux d'intérêt, incluant une prime de risque censée couvrir le risque de perte.

Les échelles de notation financière sont dès lors devenues des références obligées des marchés financiers, avec établissement d’une échelle de primes de risques.

Cette échelle de prime de risque n’est :

• ni figée : et on assistera selon les circonstances économiques soit à un élargissement ou à un rétrécissement des primes de risques ;
• ni unique : si un secteur d’industrie est perçu par le marché comme plus risqué, tel le secteur téléphonique, la prime pour un emprunteur de ce secteur sera plus élevée ;

Cependant, on constatera que l’échelle respectera toujours cette règle élémentaire : plus la notation financière est basse, plus la prime sera élevée.

Dans une économie globale dans laquelle les capitaux circulent librement, les agences de notation financière sont un élément important de développement. Sans une notation financière en laquelle l’investisseur peut avoir confiance, il est partiellement illusoire de promouvoir la libre circulation des capitaux, un investisseur ne s’impliquant que lorsqu’il comprend, ou croit comprendre, les risques auxquels il est confronté.

Ce n’est donc pas un hasard si la notation financière est devenue plus commune en Europe depuis l’avènement de l’euro et la création d’un marché financier en euros qui dépasse les frontières des États membres de la zone euro.

Qui dit économie globale dit risque global. Les régulateurs de marché se sont donc trouvés confrontés depuis deux décennies à la problématique de la gestion des risques par les acteurs de marché et de la stabilité du système financier.

On constate que le principe de notation est devenu tellement incontournable que des régulateurs imposent son utilisation aux acteurs de marché : il permet de justifier d'une qualification des risques formalisée et homogène.

L’exemple le plus frappant en est l’évolution actuelle de la réglementation bancaire internationale.

Ainsi, l’accord dit « Bâle II » établi sous l’égide du Comité sur la supervision bancaire de la Banque des règlements internationaux (BRI), transcrit dans la directive CRD s’imposant aux banques de l’ensemble de l’Union européenne, fait de la notation financière des risques par une agence indépendante en méthode standard un instrument essentiel de la gestion du risque de crédit par les banques. À l'inverse, lors de la préparation de la 4^e révision de cette Directive, des voies se sont élevées, notamment via le parlement européen, pour demander une réduction des effets des variations de notation par les agences extérieures, s'agissant des évaluations des dettes souveraines[2] et s'est inquiété que des législations nationales telles qu'aux États-Unis limite le recours aux notations internes. Le Parlement a émis le vœu qu'au contraire, le recours à ces notations internes soit renforcé : « (il) rappelle ses inquiétudes quant aux postulats limités dont les banques tiennent compte pour les corrélations qui sous-tendent la méthodologie employée pour calculer le capital réglementaire; souligne, dans ce contexte, l'importance d'une surveillance prudentielle appropriée et d'un suivi des évaluations internalisées par les banques, au moyen de l'approche fondée sur les notations internes; »

Les notations financières externes sont devenues un élément tellement essentiel des marchés financiers que l’annonce par une agence de la baisse d’une notation a un impact immédiat sur le coût de financement de l’entreprise (ou de l’État).

Certains parlent alors d’un cercle vicieux, et de prédictions auto-réalisatrices : le renchérissement du crédit pouvant rendre encore plus difficile la résolution des problèmes de l’entreprise, et en créant de nouveaux. Cette critique s'oppose à la formulation des objectifs initiaux des agences de notation, à savoir la dissémination d’une information financière théoriquement objective qui, en permettant aux investisseurs de mesurer leur risque facilite la circulation des capitaux pour les entreprises saines. Par ailleurs, la concentration sur quatre acteurs principaux est aussi critiquée, et l'Europe a inscrit dans ses objectifs le développement d'agences indépendantes et un plus grand recours aux notations internes.

Alors que l'affaire Enron avait déjà soulevé des questions sur la véritable indépendance des agences, plus récemment la crise des subprimes a remis en cause le concept d'indépendance utilisé par les agences de notation. En effet, les agences ont été très impliquées dans la mise en place du marché des opérations structurées complexes mises en cause, au point que les banques utilisaient directement des modèles mathématiques créés par les agences. Par ailleurs, le concept de notation financière identique pour les sociétés et les opérations structurées est remis en cause[3].

Exemple dramatique de la Dégradation de la note de la Grèce en 1931 par Moody's

En 1931, Moody's dégrade la note de la Grèce, et les taux d'intérêt grimpent. La drachme est dévaluée et le pays fait défaut en 1932. Les Grecs sont frappés par l'inflation et des émeutes éclatent. La monarchie est restaurée en 1935 et en 1936 a lieu un coup d'État par lequel le général Metaxas prend le pouvoir. La même année Moody's exprime ses regrets à propos de ces événements et annonce l'arrêt des notations des dettes publiques[4].

Plus fondamentalement, les critiques relatives à l'influence des agences de notation concernent la financiarisation de la politique. Cet aspect signifie que les politiques publiques des États tendent à s'aligner sur les exigences du secteur financier, qui ne sont pourtant pas les mêmes que celles des citoyens et n'ont aucune légitimité démocratique. Les critères tels que la qualité de vie, le respect des droits humains et des libertés individuelles, le niveau de développement artistique et culturel, la lutte contre les inégalités ou la pauvreté, l'accès à l'éducation et aux soins, la protection sociale, le respect environnemental, et tant d'autres critères, sont relégués au second plan lorsque le gouvernement d'un pays devient focalisé sur les notations des agences financières. L'exemple de la Grèce en 35 (ci-dessus) illustre parfaitement ce problème : des errements du secteur financier provoquant (par effet induit) la chute d'un pays dans la dictature. Ainsi, parce que des agences de notation financières existent alors qu'elles n'ont pas de réels équivalents dans d'autres domaines (les ONG type Greenpeace, Amnesty International, Reporters sans frontières, etc publient des rapports annuels, mais ne jouissent pas des mêmes prérogatives que les agences de notation financières), les gouvernements tendent à justifier la dégradation de la situation sur tous les plans par la nécessité de maintenir une notation correcte sur le seul plan financier[5].

L'auteure Naomi Klein dans l'ouvrage La Stratégie du choc met même en évidence un couplage entre la logique financière et la dégradation de la situation intérieure d'un pays. De manière résumée, le mécanisme présenté est le suivant. Une situation de crise (par exemple financière) est instrumentalisée pour provoquer un "choc" (traumatisme majeur) dans le pays, permettant l’avènement d'un régime fort, lui-même instrumentalisé par un mécanisme d'accaparement des richesses au profit d'une minorité. Loin d'être un cas isolé, ce motif se retrouve à de maintes occasions au cours de l'histoire récente. En tant qu'instrument pouvant déclencher une crise, les agences de notation occupent une place particulièrement suspecte dans la possible mise en œuvre d'une "stratégie du choc".

Certains experts tels que les économistes du World Pensions Council (WPC) considèrent que les recommandations dites de Bâle II, adoptées en 2005 sous l’impulsion de la France et de l’Allemagne, transposées en droit européen par la directive dite “ fonds propres réglementaires” entrée en application en 2008, ont obligé les banques européennes et la Banque centrale européenne à recourir plus que jamais aux estimations standardisées du “risque crédit” commercialisées par deux agences de notation américaines. Ils estiment qu'à de nombreux égards, Moody’s et S&P (qui représentent à eux deux plus de 87 % de l’activité de notation financière à l’échelle mondiale) forment un duopole privé dérégulé particulièrement opaque, institutionnalisé et entretenu par des pouvoirs publics passifs qui lui ont donné en fermage des pans entiers de leur pouvoir de régulation[6]...

D'une indépendance théorique parfois douteuse en pratique, suspectées de partialité (quand bien même celle-ci serait inconsciente et involontaire), les agences de notation financière sont pointées du doigt pour les tentations de manipulation auxquelles elles pourraient succomber. L'agence chinoise Dagong Credit Ratings, d'une indépendance affirmée mais peu démontrée vis-à-vis de l'État chinois, s'est récemment illustrée en dégradant la note souveraine de plusieurs pays (occidentaux), dont les États-Unis, tout en maintenant celle de la Chine au maximum (AAA).

• Assurance crédit
• Agence de notation financière
• Accords Bâle II, Bâle III
• Banque des règlements internationaux
• Capacité de remboursement
• Évaluation des risques-clients
• Finance d'entreprise
• Obligation ; Grille des notations financières ; Junk bond
• Risque de crédit

• Rapport du Sénat sur les agences de notation

• FitchRatings
• Moody’s
• Standard & Poor’s