Repo (finance)

Il s'agit en substance de l'habillage, sous la forme juridique de deux transactions en sens inverse et décalées dans le temps (une cession au comptant suivie d'un rachat au terme de l'opération), du refinancement d'actifs financiers négociables (obligations, BTAN, certificats de dépôt, actions...) à un taux d'intérêt négocié entre les deux parties contractantes, le prêteur des titres et le prêteur du numéraire[1]. Ainsi :

• Au départ, une partie A, souvent le client, cède temporairement des titres qui lui appartiennent auprès d'une partie B en effectuant un transfert réel de propriété. On dit que A « met en pension » ses titres et que B réalise une « prise de/en pension » des titres. En échange, B finance A à hauteur du montant nominal des titres auquel on ajoute un coussin de sécurité.
• À l'échéance, A rachète les titres cédés temporairement en remboursant B du montant du financement accordé, majoré des intérêts et des appels de marge si la valeur des titres, et donc la quantité de financement ou loan to value (LTV), a baissé.

Le prêteur des titres est donc l'emprunteur du numéraire et, en face de lui, sa contrepartie le prêteur d'argent est l'emprunteur des titres.

Selon l'ISMA, International Securities Market Association, organisation professionnelle internationale des marchés financiers, l'encours des repos en vie dépassait, fin 2004, 8 000 milliards de dollars américains, essentiellement à très court terme (moins de trois mois). Environ 45 % étaient libellés en dollars et à peine moins l'étaient en euro.

Le dernier rapport de l'ICMA (International Capital Market Association issue de la fusion en juillet 2005 de l'ISMA et de l'International Primary Market Association[2]) évalue l'encours du marché européen du repo à 7 761 milliards d'euros en juin 2019[3].

Il existe en fait deux segments bien distincts du marché du repo, quoique généralement ils sont dévolus aux mêmes équipes :

• celui du vrac, où ce qui importe c'est l'opération de refinancement, et donc le taux d'intérêt, non le titre-sous-jacent ;
• celui du spécifique, où l'on cherche à couvrir ponctuellement des positions courtes en tel ou tel titre.

Les flux financiers d'un repo conclu à un taux d'intérêt in fine T sont en général les suivants :

• vente au comptant, avec livraison à une date D1, d'un montant nominal N de titres pour un montant numéraire M1,
• accompagnée d'un engagement de rachat par le cédant, à une date D2, du même nominal, pour un montant M2 correspondant à M1 augmenté des intérêts T du repo :

${\displaystyle M_{2}=M_{1}\left(1+T{\frac {D_{2}-D_{1}}{360}}\right)}$

Décote

Plus le crédit du vendeur de titres (= emprunteur du numéraire) est élevé aux yeux de sa contrepartie, et plus M1 pourra être proche de la valeur de marché VM des titres. En revanche, l'application d'une décote (le rapport (VM - M1)/VM)) importante aura pour objectif de limiter le risque de crédit supporté par le prêteur du numéraire. En limitant les capacités de refinancement de l'établissement vendeur des titres, elle aura aussi pour conséquence de diminuer l'importance des risques que celui-ci peut prendre sur les marchés financiers.

L'application par les principales banques d'investissement américaines et européennes, pour des raisons de concurrence commerciale, de décotes trop faibles à certains hedge funds au cours des années 1990 a provoqué indirectement une crise majeure du système financier international à l'été 1998. Le fonds Long Term Capital Management avait pu ainsi bâtir et refinancer des positions gigantesques sur les marchés de taux d'intérêt, équivalent à plusieurs dizaines de fois les fonds qu'il gérait, dont la liquidation a requis l'intervention active des banques centrales.

Appels de marge

Afin d'assurer la plus grande sécurité des transactions, et en sus de la décote éventuellement appliquée, les titres sont généralement réévalués périodiquement, et des appels de marge en numéraire permettent de réajuster le montant effectivement prêté en fonction des fluctuations du marché.

Certains repos sont conclus pour une durée indéterminée ou pour une durée déterminée pouvant être reconduite tacitement. Une partie peut y mettre fin en prévenant l'autre avec un préavis (généralement 24 ou 48 heures) qui a été convenu initialement. Dans ce cas, le taux du repo est généralement fixé par rapport au taux variable au jour le jour (par exemple EONIA -0,25 %)

Dans la zone euro, le repo a remplacé très rapidement dès 1999 les anciennes formes juridiques nationales de refinancement de titres, et suit quasi-universellement la convention-cadre mise au point par l'ISMA.

Il y a, par le repo, transfert certes temporaire mais entier de la propriété des titres du prêteur à l'emprunteur de ceux-ci. En particulier, les coupons éventuels tombant pendant le repo restent propriété de l'emprunteur des titres, et il convient donc d'en tenir compte dans le calcul des flux de l'opération.

Le repo a donc toutes les apparences et caractéristiques d'une vente au comptant suivie d'un rachat, sauf le traitement comptable et fiscal qui, lui, est celui d'un prêt/emprunt de numéraire, et qui ignore la partie "titres" de l'opération.

Pour des raisons fiscales, on utilise ainsi parfois dans certains pays une variante appelée en anglais le sell and buyback, soit donc vente avec rachat, qui se matérialise entièrement, elle, par deux transactions au comptant, pour laquelle il existe aussi une convention-cadre de l'ISMA.

En France, jusqu'à l'adoption des lois définissant la pension livrée sur le modèle anglo-saxon du repo en 1993-1994[1], les formes juridiques utilisées, faute de mieux, pour le refinancement de titres étaient :

• soit le réméré, c'est-à-dire une vente assortie d'une simple faculté de rachat, et non d'un engagement ferme de rachat ;
• soit, la pension sans livraison.

Ce système faisait courir un risque systémique important à l'ensemble de l'industrie financière française.